[行为经济学和行为金融] 行为金融学

行为金融学

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目录
前言 1
第一章行为金融理论的起因与发展 3
第一节行为金融理论发展回顾 3
第二节新古典金融理论的困境 5
第三节行为金融理论的心理学基础 9
第二章期望理论及过度反应理论 16
第一节行为金融理论的核心：期望理论 17
第二节过度反应理论 21
第三章股票市场异常现象及分析 26
第一节股市总量谜团及分析 26
第二节其它异常现象及分析 30
第四章行为金融理论总体评价 40
第一节人类认知与决策中的非理性问题 40
第二节市场有效性之争 42
第三节行为金融的两大理论基石 45
第四节金融学的发展前景 48
参考文献 52
后记 54

前言

长期以来，金融理论作为经济学的一个分支独立存在。金融研究者们也因为他们能够把
金融理论的基本假设纳入经济学的基本公理假设体系而沾沾自喜。理论界崇尚定量方法
和优化，充分承袭经济学的分析方法和技术，其模型与范式局限在“理性”的分析框架
中。进入 2 0世纪80年代以后，大量的心理学和行为学证据显示：人并非都是理性的，
在面临未来的不确定性时，人们往往会偏离假设所设定的最优行为模式。尤其值得指出
的是，这种对理性决策的偏离是系统的，并不因为统计平均而消除，所以人们的总体决
策也就会偏离经典现代金融理论的假设。因而，正确地认识人的行为模式成了理解一切
经济学和金融学的出发点。作为一个新的研究范式，行为金融理论（Behaviour
Finance）应运而生。
在最近的二十年中，行为金融理论迅速崛起，对新古典金融理论提出了强有力的挑战。
行为金融理论是第一个较为系统地对有效市场假说提出挑战并能够有效地解释证券市场
价格异常现象的金融理论。行为金融理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，
以人们的实际决策心理为出发点讨论投资者的投资决策对证券价格变化的影响。心理学
的研究已经证实，人类的一些行为特性具有相当的稳定性。人类的心理决策特征是在长
期演化过程中逐渐形成的，并且在较长时间内都不会有明显的变异。应当说，行为金融
理论已经成为金融理论领域最为鼓舞人心的研究课题之一，行为金融理论的引入为金融
市场的决策研究，为金融资产的定价机制以及投资管理开拓了新视野，提供了新方法。
对行为金融理论的预期行为金融理论的发展已经完成了从批评到建设的关键一步，它已
不再是纯粹的批判式理论。由于该理论所引用的主要是实验心理学的若干理论，而实验
室与现实生活有较大差别，这是该理论的一个弱点，行为金融理论也因此缺乏一致性。
行为金融理论研究的是人的行为，由于政策是否真正能够实施，与人们在心理、行为上
是否可以接受有着巨大的关系，所以，从人的行为角度研究经济学，对中国具有很大的
现实意义。诺贝尔经济学奖授予行为金融学家的重大意义在于，经济学领域的研究越来
越重视对人类经济心理与行为的研究。长期以来，经济学研究忽视了作为经济活动主体
的人的心理和行为规律，这是一个重要的转变。因此，尽管迄今为止，行为金融理论没
有形成统一的理论体系，研究的重点还停留在对市场异常现象和认知偏差的定性描述和
历史观察上，以及鉴别可能对金融市场行为有系统影响的行为决策属性，而且该理论本
身也存在一些不足之处，但行为金融理论为金融学的理论研究提供了变革性的视角。对
于中国这样一个具有悠久历史传统和心理积淀，同时又处于全面变革时期的国家来说，
行为金融理论有着非常广阔的运用前景，特别是分析非规范制度对股市效率的影响，可
以进一步发展和完善行为金融理论体系。比如，投资者在投资过程中对“政策市”的领
会与把握，与其投资收益之间的关系；中国投资者投资观念以及对风险的理解和感受与
西方投资者有什么不同；从一个相对封闭的资本市场向一个开放的资本市场过渡时期，
投资者的投资理念会发生什么样的变化；中国传统文化下投资者对资本运作活动的理解
与困惑等等，都是值得研究的课题。

第一章行为金融理论的起因与发展

行为金融理论是一个相对较新的金融学领域，它试图去解释投资者在决策过程中，情绪
和认知错误是如何对其投资产生作用的。目前，行为金融理论还没有形成标准化的定
义。韦伯（Weber）将行为金融定义为：将个人行为与市场现象紧密结合、并融合运用心
理学领域和金融理论的知识。福勒（Fuller，2000 ）所下的定义：第一，行为金融理论
是传统经济学、传统金融理论、心理学研究以及决策科学的综合体。第二，行为金融理
论试图解释实证研究发现的与传统金融理论不一致的异常之处。第三，行为金融理论研
究投资者在做出判断时是怎样出错的，或者说是研究“心理过火”是怎样产生的。相对
来讲，前者较为简洁、准确。
2002年度的诺贝尔经济学奖得主分别是美国普林斯顿大学的卡那曼（Kahneman）教授和
乔治梅森大学史密斯（Smith）教授。这一届诺贝尔经济学奖的揭晓，是经济学、金融学
发展史上的一个重要里程碑，它标志着行为金融理论正式步入主流经济学的殿堂。每届
诺贝尔经济学奖通常都会给学术界指明未来的研究方向，如1997年默顿和斯科尔斯的获
奖就曾带动了金融工程学科的发展。由此可以预见，这一届诺贝尔经济学奖也终将会成
为行为金融理论蓬勃发展的契机。

第一节行为金融理论发展回顾
行为金融理论的起源最早可以追溯到20世纪初心理学研究中的行为主义流派，但真正将
行为方法和定量投资模型结合起来研究的是美国俄勒冈大学的伯勒尔（Burrell）教授，
他于1951年发表了题为《以实验方法进行投资研究的可能性》一文，提出应该将一些传
统的行为研究方法与金融学的数量研究结合起来，后来陆续有一些学者作了这方面的研
究工作，但都比较零散，不成体系。行为金融理论的真正兴起是在20世纪80年代，促使
行为金融理论研究高潮的是学者们在实证研究中发现现代金融理论存在一些无法克服的
缺陷，缺乏实证的支持和模型与实际的背离使得现代金融理论的理性分析方式陷入了尴
尬的境地，这使经济学家把研究视角投向行为金融理论。从1985年迪邦特（Debondt）
和萨勒（Thaler）发表《股票市场过度反应了吗?》一文之后，布莱克（Black，
1986）、希勒（Shiller，1990）、斯塔德曼（Statman，1997）、谢夫林(Shefrin，
1999)等学者纷纷发表他们有关行为金融理论的研究成果。广泛吸取心理学、社会学、人
类学，尤其是行为决策研究的成果，重新解释了金融市场上的异常现象。行为金融理论
的发展可分为以下几个阶段：
（1）早期阶段。19世纪，莱本（Gustave Lebon）的《人群论》和马凯（Mackey）的
《非凡的大众幻觉和人群疯狂》是两本研究资本市场群体行为的经典之作。凯恩斯是最
早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家。他基于心理预期最早提出股市“选美理
论 ”和基于投资者“动物精神”而产生的股市“乐车队效应”。西蒙（Simon，1947，
1955）提出了人类问题解决与决策过程中“有限理性”(Bounded-rationality)的观点。
伯勒尔是现代意义上行为金融理论的最早研究者，他以其论文《以实验方法进行投资研
究的可能性》（1951）开拓了应用实验将投资模型与人的心里特征相结合的金融新领
域。1969年鲍曼（Bauman）发表的《科学的投资分析：科学还是幻想》认为应将心理学
和金融学相结合。1972年斯拉维克（Slovic）发表的《人类判断的心理科学研究对投资
决策的意义》成为行为金融领域的启发性论文。
（2）1979年，卡那曼、特维尔斯基发表了《期望理论：一个风险之下的决策分析》，提
出了期望理论，研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的3各方面：风险态度，
心理帐户和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。但由于当时EMH理论风行一
时，同时人们普遍认为研究人的心理情绪对金融研究是不科学的，并未引起人们的重
视。
（3）行为金融理论的复兴。1985年，迪邦特和萨勒发表了《股票市场反应过度了吗？》
一文标志着行为金融的复兴，90年代行为金融理论获得了空前发展。由于金融市场的异
常现象不断被发现，传统金融理论的缺陷被越来越多的证据所证实；同时期望理论得到
了广泛认可和经验求证，行为金融理论取得了突破性进展。萨勒、希勒、谢夫林和斯塔
德曼等人取得了一系列成果。美国的金融分析师杂志更是在1999年第12期推出了介绍行
为金融理论的专辑。2002年诺贝尔奖授予了卡那曼，掀起了行为金融理论研究的热潮。
（4）目前，国外学者已开始整理行为金融理论；国内学者的研究囿于异常现象和投资策
略的实证检验。名词的翻译五花八门：如Prospect theory有“前景理论”、“期盼理
论”和“期望理论”、“展望理论” 等译法；Disposition effect有“处置效应”、
“错位效应”和“出售效应”等译法。因此，对行为金融理论进行系统整理和研究是非
常必要的。本文的重点是对行为金融理论的经典内容进行归类整理，特点是把行为金融
理论与股市异常现象结合起来进行研究。

第二节新古典金融理论的困境
新古典微观经济学的哲学基础是理性个人，借助于偏好、效用和效用函数等概念，在理
性假定的这个哲学基础上运用数学工具所建立的形式化的公理体系成为现代西方微观经
济学的理论基石。但这些“天然成立”的基本假定近年来在实验经济学和心理学的实践
检验中并没有得到一致性的确认。特别是金融领域所揭示的许多现象更是引起诸多争
议。心理学与经济学的结合正在逐渐形成一门边缘研究领域－行为经济学”。
因此，如同“行为经济学”对新古典微观经济学一样，行为金融理论提出的挑战直接针
对新古典金融理论的一些基本理论前提。因为牵涉到基础理论，争议非常大。可以说，
行为金融理论的出现和发展不是一种孤立的现象，它可能是一场经济学大变革中的一个
序曲。就现代金融理论而言，新古典框架下的金融理论或有效市场理论假说存在以下基
本缺陷或无法解释的问题。
一、公理体系不完备
新古典微观金融学的基础分析工具—预期效用理论存在先天不足。预期效用理论 (EUT—
Expected Utility Theory)一直是现代微观经济理论的重要支柱之一，它解释了人们的
经济行为，给出了不确定条件下的理性行为的简单精确描述。但在新古典的金融理论
中，却经常无法解释很多现象：人人都知道彩票的中奖率是如此之低，但为什么还乐此
不疲呢?为什么在股市上，投资者会对短线的利好消息反应过度，从而导致对股价的过度
敏感呢?特别是在金融市场中的种种异常现象给传统的金融理论带来了巨大冲击。预期效
用理论的先天不足主要产生于对预期偏好的数学建模十分困难，为此理论家们必须进行
严格的前提限制，这就使由此发展起来的一整套体系十分脆弱。例如，合乎理性原则的
预期效用函数的导出在逻辑上不完全，存在所谓阿莱（Allais）悖论和埃斯博格
（Ellsberg）悖论；为保证效用函数的凹性以使最大效用均衡存在，要求经济主体在任
何情况下都是完全理性的。下面简要介绍阿莱悖论和埃斯博格悖论：
（一）阿莱悖论
法国著名经济学家、诺贝尔奖得主阿莱（1952）年作了一个著名的实验，通过对100名具
有良好训练和概率论知识的人进行调查，发现他们的行为系统地违背独立性公理。独立
性公理是冯·诺依曼（Von Neumann ）和摩根斯坦（Morgenstern）1943年提出的预期效
用函数理论中的5个公理之一，即对任意的，，，则有 .阿莱首先设计了赌博和对
100人进行测试，其中：赌博A：100％的机会得到100万元。赌博B：10％的机会得到500
万元，89％的机会得到100万元，1％的机会什么也得不到。调查发现，绝大多数人选择A
而不是B。其次使用赌博和对这些人进行测试，其中：赌博C：11％的机会得到100万元，
89％的机会什么也得不到。赌博D：10％的机会得到500万元，90％的机会什么也得不
到。调查结果是绝大多数人选择D而非C。说明这些人的行为不能用预期效用理论来描
述，实际上它违背了预期效用理论的独立性公理，同时与伯努利（Bernoulli，1738）投
资者风险厌恶的假设相悖，直到期望理论出现后，阿莱悖论才得到了解决。
（二）埃斯博格悖论
主观概率衡量人们对事件发生可能性的期望或信念，但是埃斯博格（1961）的实验结表
明人们的行为违反主观概率的法则，从而不能被主观概率描述，这就是著名的埃斯博格
悖论。埃斯博格实验是这样的，一个罐子中有90个球，告诉人们其中有30个红球其余的
要么是黑球，要么是黄球。现随机的从中抽取一个球，并设计赌博如下：赌博A：若是红
球，你得到100美元；若是其它颜色的球得到0美元。赌博B：若是黑球，你得到100美
元；若是其它颜色的球得到0美元。赌博C：若是黑球，你得到0美元；若是其它颜色的球
得到100美元。赌博D：若是红球，你得到0美元；若是其它颜色的球得到100美元。通过
调查发现多数人在A、B之间选择A而非B；在C、D之间选择D而非C。这种选择若用主观概
率计算的预期效用函数表示，则

为方便推导，将效用函数标准化为：，因此有：
，
由于和，所以上述两个不等式矛盾。Ellsberg悖论(1961)表明人们不喜欢他们对某一
博弈的概率分布不清楚，即模糊厌恶（Ambiguity averse），也就是个人在冒险时喜欢
拿自己已知的概率作根据，而非未知的概率。标准效用函数不允许当事人表达他们对概
率分布的信心程度，也就无法得出这一厌恶。

二、套利均衡的实现受到限制
有效市场理论实际就是金融市场的均衡理论。这个均衡有两个特点，一是瞬间均衡，二
是一价定理或套利均衡。套利均衡是现代企业财务理论的基石。套利均衡的存在保证了
市场上投资者的竞争会推动市场价格回归于基本价值。行为金融理论则认为市场是不可
以“无风险”套利的，这个观点成为行为金融理论立论的核心之一。套利本身不是“免
费午餐”，它具有较高风险，因而套利行为对价格偏差的矫正作用有限，加上噪音交易
者人数众多且相互关联，市场价格的非理性偏差将长期存在，例如：
（一）孪生股票（Twin shares）问题
1907年两个完全独立的公司－皇家荷兰和壳牌交通同意将利润按60：40合并但各自作为
独立实体存在。皇家荷兰主要在美国和荷兰上市交易，拥有60％的现金流，壳牌交通主
要在英国上市交易，拥有40％的现金流。如果价格与基本价值相等，那么皇家荷兰与壳
牌交通的市价之比为1.5：1，但事实并非如此：佛鲁特（Froot），德博拉（Dabora，
1999）指出价格与平价背离很大，皇家荷兰有时低估35％，有时高估15％。这种定价错
误便是有限套利的证据。
（二）标准普尔指数（Index inclusion）问题
标准普尔指数500中当某一只股票由于破产、兼并而被剔除时，其位置由另一只股票所代
替。哈理斯、格雷尔（Harris，Grel，1988）、施莱弗（Shleifer，1986）通过研究指
出：当股票被加入到股指后，其价格平均上涨3.5％，且多数上涨是永久性的，雅虎被纳
入股指的第一天就上涨了24％。标准普尔强调他们选择股票只是为了使股指对美国经济
有代表性，并不传递任何有关公司未来现金流的信息。这是有限套利的另一个证据。

三、股票市场存在诸多异常现象
  依据有效市场假设，任何一种股票或其组合的平均超常收益都该为零，但许多统计检
验却出现了与之相冲突的股票价格异常现象，即被称之为股票市场异常现象。在对各种
市场异常现象的研究中，对EMH的经验分析主要有两类，第一类经验分析认为当影响资产
价值的消息在市场中公布，价格应该快速、正确地反应并将信息融入价格，即在最初的
价格调整后不应再存在价格的趋势性变化或者价格的反转；第二类经验分析认为如果没
有关于基础价值的信息，某种资产的供给和需求量的改变本身不能改变价格。但自六七
十年代起，特别是进入八九十年代后对金融市场的研究结果就涌现出不少与之相矛盾的
统计异常现象，主要表现在以下几个方面：
第一，研究发现，上市公司会有意识地利用资本市场的非理性定价进行对企业有利的融
资活动，从而扭曲市场的均衡。这方面的情形包括两类：一类是理性的经理人员利用非
理性的市场调整企业融资的时机、结构和投资方向，另一类则是非理性的经理人员的决
策对市场均衡的扰动。由于投资者和经理人员的信息不对称，第一类情形更为普遍。第
二，上市公司分配红利的行为不能得到合理解释。最后，企业有时会通过调整会计报表
“提高”短期赢利预期水平以便以偏高的价格进行IPO（首次公开发行）或SEO(增发股
份 )。第三，“家乡情结”（Home bias）。弗兰西（French，1991）和波特巴
（Poterba，1991）的研究显示：投资者，尤其是个人投资者在分散化投资时有家乡情
结，即将大部分资金投资于本国或本地股票。例如，美国、日本和英国的投资者分别将
资金的94%、98%和 82 %投资于本国股票。家乡情结表明投资者并非完全依照基本因素的
理性原则投资，投资的分散化程度不足。第四，“过度交易”(Exessive effect) 。证
券市场的证券交易量远远大于由理性的投资模型计算出来的交易量，即过度交易现象。
在股市暴涨、暴跌的情况下，即使股票的基本价值变化很小，交易量也会大幅增加，这
与理性原则不符。第五，“处置效应”(Disposition effect)。研究发现，当投资者遭
受损失时，他们一般不轻易出售股票以实现这种损失；而在有赢利时却较早地出售股
票，不符合理性范式。事实上，平均而言，被投资者出售的股票在被售出后其股价表现
强于投资者继续持有的其它股票。可见，处置效应违反理性原则。

第三节行为金融理论的心理学基础
以上各种现象说明现有的金融理论存在重大缺陷，这是没有争议的。争论的焦点是如何
看待这些现象。对于“理性范式”的拥护者来说，这些现象并不能证明现行金融理论的
基础存在问题，而只是意味着两件事：一是人们是理性的、市场是有效的，只不过我们
的模型是错误的，或我们还没有找到说明这些现象的解释变量；二是“迷团”
（puzzle）或“异常现象”(anomalies)只不过是统计假象，如由于“数据选择”引起的
统计假象。对于“行为范式”的拥护者说，所有上述现象证明有效市场理论或新古典微
观金融理论的理论基础存在问题。支持行为金融学家这些看法的主要是心理学中的一些
理论，可以说，行为金融理论的基础是各种心理学理论，尤其是实验心理学近年来发展
的一些理论，主要包括：
（1）代表性启发法（representativeness Heuristics）
它表现在人们根据该事物的一些突出特征对其进行归类时，如果发现它与某类事物范畴
的代表性相类似的时候，就直观地推断出该事物归属于这一类。事实上，人们早就根据
既有经验为各类事物塑造了它们各自的原型。它具有该群体的典型特征和最大的代表
性，做决策时，人们往往仅仅将事物与各个原型的相对照，一旦匹配就将其归入该原型
所代表的范畴。由代表性启发法造成的认知偏差一般表现在以下几方面：对先验概率敏
感性低、结合效应和小数法则。
引用卡那曼的一个著名的实验为例：约翰，男，45岁，已婚，有子女；他比较保守，谨
慎并且富有进取心；他对社会和政治问题不敢兴趣，闲暇时间多用于业余爱好，比如做
木匠活和猜数字谜语。
假设他来自于一个工程师和律师组成的样本群。然后分别告诉被测试者不同的先验概
率。一组被测试者被告知工程师人数为样本的30％，律师为70％。另一组被测试者被告
知工程师人数为样本的70％，律师为30％。询问两组被测试者约翰更有可能从事哪种职
业？
结果表明，两组被测试者大都认为约翰是工程师，即使在主试有意提醒他们注意叙述条
件的情况下，这种现象仍未改变。这说明，人们只根据描述性语言的代表性进行判断却
全然不考虑先验概率的影响。
琳达，31岁，单身，性格外向，哲学毕业。在学校其间关心歧视和社会公平问题，参加
过反核武器抗议示威活动。那么，她可能是个什么样的人？选项有以下两个：1她既是银
行职员又是个女权主义者。2她是个银行职员。结果表明，绝大部分人认为她更像1。虽
然选项1出现的概率要比选项2出现的概率小得多。不过人们似乎认为1是对琳达更自然的
描述，更像她的代表性特征。
小数定律：1971年，卡那曼和特维尔斯基揭示了小数定律现象。通俗地说，小数定律是
指人们认为一个小样本将具有与大样本近似相同的概率分布。1982年，卡那曼和特维尔
斯基指出人们对样本大小对概率的影响不敏感。他们向主体设计了以下问题：某一小城
镇有两家医院，在较大的医院每天有45名婴儿出生，在较小的医院每天有15名婴儿出
生。正如人们所知大约有50％的婴儿是男孩。然而精确的百分比每天都有变动，有时高
于50％，有时低于50％。以1年为期限，每家医院记载了每天出生婴儿的60％为男孩的天
数。试问哪一家医院所记载这样的天数多？22％的主体说，较大的医院记载的天数更
多，56％的主体认为天数将是相等的，22％的主体说较小的医院记载的天数多，正确答
案是较小的医院记载的天数多。卡那曼和特维尔斯基认为，从这个例子可以看出大多数
主体对样本大小对概率的影响不敏感，他们依据小数定律推断出小医院和大医院每天出
生婴儿的60％为男孩的概率相同，这显然是错误的。
（2）可获得性启发法（availability Heuristics）
可获得性启发法常用于判断某事件发生的频率或者概率，这时人们往往会利用记忆中最
容易提取的信息进行主观估计，因此，频率或者概率的估计极大地受事件熟悉程度与突
出性等可回溯性因素及搜索方式的有效性和事件可想象的难易程度的影响而造成认知偏
差。多数人都有过类似经验，当被问到某种疾病的发生概率时，人们往往根据身边熟悉
的人得此病的情况进行推断。这就是熟悉效应的一个表现。又如当被问到每年因飞机失
事和被毒蛇咬伤而死亡的概率哪个大时，人们往往更容易选择前者。虽然也许事实上二
者发生的机率相同，但由于舆论传媒的导向作用，使得我们对前种情况更为熟悉和敏
感。这也在一定程度上对传统经济学理论的一个根基假设—人的行为规律不受外在环境
的影响提出了质疑。
有一个例子能很好地说明搜索方式有效性对决策的影响：你认为以r(如：ride)开头的单
词，还是第三个字母是r(如：circle)的单词多？人们因为很容易地从记忆中提取一些单
词，如red，roof等一系列以r开头的单词，却很难短时间内提取第三个字母是r的单词。
于是往往立刻做出判断:以r开头的单词多。但实际上仅仅是因为我们对第二种情况不够
熟悉，认为第三个字母这一提取索是无效的。真正的情况恰好与我们的选择相反（卡那
曼，1973，1979，2000，2002;特维尔斯基，1974）。
（3）框架效应（Framing effects）
所谓框架效应（Framing effects），即一个问题两种在逻辑意义上相似的说法却导致了
不同的决策判断。其中卡那曼经典的研究之一即为：生存框架（survival frame）和死
亡框架（mortality frame）。
在实验中，他让被测试者（N=152）看以下情景：假定在一种流行疾病的侵袭下，将有
600人死亡。现在有两种方案：取用方案A将有200人获救；采用方案B，600人全部获救的
可能性为1/3，而全部死亡的可能性为2/3 。试问应该采用哪种方案？结果表明72％的人
选择方案A。然后，对第二组被测试者（N=155）叙述同样的情景，同时将解决方案改为C
和D。采用方案C将会有400人死亡；采用方案D则无人死亡的1/3；600人全部死亡的概率
为2/3.这一次，78％的人选择了方案D。而事实上，方案A与方案C，方案B与方案D是等值
的。之所以会造成以上效应可能是由于提问方式的影响，使得第一组被试考虑的是救
人，而第二组被测试者考虑到了会死亡的人数，因此，第一种情况下人们不愿意冒死更
多人的风险。第二种情况则倾向于冒险救活更多的人，两种情况分别表现出对损失（死
更多的人）的回避和对利益（救活更多的人）的偏好。
（4）锚定与调整（Anchoring&Adjustment）
股民在预测股价时，往往会先对股票的价格作出一个粗略的估计(锚定)，亦即锚定值；
然后根据进一步的信息进行调整，形成比较理想的判断。这就是所谓的锚定和调整启发
法。最初作为锚定价的可能是心理价位，也可能是朋友的看法或投资专家的意见。股民
自己的态度也会影响到锚定价格，如“看牛”的人往往设定的锚定价比较高；而“看
熊”的人往往设定的锚定价比较低。有些预测看似荒唐，但也仍然可能具有锚定作用。
比如，2001年股市大涨之时，有人预测大盘会突破2000点，当时不少人认为这是天方夜
谭；但到后来，股市果真跨越2000点时，很多人也就见怪不怪了。因为事先的2000点其
实已经深深地刻入了这些人的脑海中，2000点已经起了锚定作用。要恰当利用锚定与调
整启发法，投资者最好能进行复合锚定，亦即，在作出最终的估计前，多选几个锚定价
（比如说最乐观和最悲观的估计）分别进行调整，然后综合起来考虑，得出一个最终的
估计。
（5）保守主义（Conservatism）
保守主义是指在一定的环境下人们在面临新的信息时不愿意理性地更改他们的旧有观念
或信念。“保守主义”表现为人们过于重视了先验概率，而忽视了条件概率。“保守主
义”主要有两种表现。第一，“固执偏差”。人们在对不确定事物进行判断和估计时通
常会设定一个初始值，然后根据反馈信息对这个初始值进行修正。实验心理学表明，这
种修正往往是不完全的，人们的观念似乎“抛锚”于初始值。第二，“偏执偏差”。
“偏执偏差”指行为人不仅不依据新信息对他初始信念进行修正，反而将新信息错误理
解为对他的原有信念的进一步证明，进而强化他对原有信念的信心。例如，人们会对新
信息进行选择性识别，或对新信息进行有利于维护原有观念的“筛选”。“保守主义”
似乎与“代表性启发法”矛盾。它们分别对应于人们对信息的反应不足和反应过度。巴
巴雷斯（Barberis，2001）和萨勒(2001)认为两者实际上是统一的。如果人们认为新信
息具备典型性，他们就会高估新信息所包含的内容，出现“代表性启发法”；反之，如
果人们认为新信息不具备代表性，则他们会忽略新信息，出现“保守主义”。施莱弗
（shlleifer，2001）认为环境因素会影响不同的判断偏差的产生。例如，稳定的环境会
驱使人们倾向于保守主义，而变化的环境则使人们倾向于代表性启发法。因此，在运用
行为模型解释金融现象时应当指出合理的心理环境。
（6）过度自信理论 (Over-confidence theory)
人类倾向于从无序中看出规律，尤其是从一大堆随机的经济数据中推出所谓的规律。特
维尔斯基提供了大量的统计数据说明许多事件的发生完全是由于运气和偶然因素的结
果。由于认知和判断上的偏差，而将偶然的成功归因于自己操作的技巧，将失败的投资
操作归于外界无法控制因素，由此产生了所谓过度自信的心理现象。第一，过度自信与
自我欺骗。有许多心理学研究成果显示人们倾向于对自己的判断过分自信，尤其是专业
人士通常夸大自己的知识和能力，他们往往将事物发生的可能性沿自我意愿发展的方向
夸大，缺乏对事物的客观评价。第二，突出经验。由于人类所注意、记忆和处理信息的
能力有限，人们不可能对所有呈现在眼前的信息进行加工。所谓具有“突出经验”的信
息指能够吸引人们注意或唤起人们联想的信息。只关注“突出经验”和习惯事物的心理
现象会导致“爱屋及乌效应”，即关注与熟悉事物具有相似特征或关联的事物。这些心
理现象可以解释如反应过度和“家乡情结”等非理性投资现象。第三，情绪与自我控
制。情绪上的某些恐惧因素会影响人们的投资选择。对不确定性和模糊性事物的厌恶被
认为是人们投资股票要求很高风险补偿 (相对于回报较明确的债券而言 )的心理原因。
“风险厌恶”、“亏损厌恶”等都是指人们总是尽力避免“不愉快”的事发生。当被指
出自己的信念、判断或决策是错误的时候人们内心的矛盾与不愉快感受在心理学上称为
“认知不和谐”。上述各种逃避的愿望和“偏执偏差”的产生很大部分原因是人们倾向
于避免或减少“认知不和谐”。
过度自信是指人们对自己的判断能力过于自信。投资者趋向于认为别人的投资决策都是
非理性的，而自己的决定是理性的，是在根据优势的信息基础上进行操作的。但事实并
非如此。卡那曼认为：过度自信来源于投资者对概率事件的错误估计，人们对于小概率
事件发生的可能性产生过高的估计，认为其总是可能发生的，这也是各种博彩行为的心
理依据;而对于中等偏高程度的概率性事件，易产生过低的估计;但对于90%以上的概率性
事件，则认为肯定会发生。这是过度自信产生的一个主要原因。此外，参加投资活动会
让投资者产生一种控制幻觉，控制幻觉也是产生过度自信的一个重要原因。投资者和证
券分析师们在他们有一定知识的领域中特别过于自信，然而，提高自信水平与成功投资
并无相关。基金经理人、股评家以及投资者总认为自己有能力跑赢大盘，然而事实并非
如此。巴贝尔（Barber）和欧登（Odean）在此领域做了大量研究。男性在许多领域 (体
育技能、领导能力、与别人相处能力)中总是过高估计自己。他们在1991年－1997年
中，研究了38000名投资者的投资行为，将年交易量做为过度自信的指标，发现男性投
资者的年交易量比女性投资者的年交易量总体高出20 %以上，而投资收益却略低于女性
投资者。他们认为：过度自信的投资者在市场中会频繁交易，总体表现为年成交量的放
大，但由于过度自信而频繁地进行交易并不能让投资者获得更高的收益。在另一个研究
中，他们取样1991年－1996年中的78000名投资者，发现年交易量越高的投资收益率越
低。
（7）其他心理学成果
第一，沉没成本（Sunk cost）。萨勒（1980）将沉没成本效应定义为“为某一已经付款
的商品和劳务，而增加该商品或劳务的使用频率。第二，后见之明（Hindsight）。后见
之明帮助个人构建一个对过去决策似乎合理的法则，使个人对自己的能力感到自豪。
（卡那曼1998）第三，模糊厌恶（Ambiguity aversion）。个人之所以愿意赌一个不确
定事件，除了事件的概率之外，也考虑到它的来源：即个人在冒险时喜欢拿自己已知的
概率作根据，而非未知的概率。第四，财富效应（Endoment effect）。个人一旦拥有某
项物品，则对该物品的评价比未拥有前大幅增加（萨勒1980，1985）。第五，自我控制
(Self-control)。所谓自我控制指的是情绪控制。存在自我控制时，使得个人无法依据
理性来做决策。第六，货币幻觉（Money illusion）。卡那曼等（1986）发现在工资水
平问题上，个人关注的是名义工资的变动而不是实质变动。第七，归因理论
（Attribution theory）。本（Bem，1965）指出个体会把成功的事情归因于其能力，
而把不理想的事情归因于外在干扰因素。第八，认知失调（Cognitive dissonance）。
认知失调是当个人所面临的情况和他们心中的想法和设想不同时，所产生的一种心理冲
突。第九，私房钱效应（House money effect）。是指人们将在博弈中赢得的钱计算为
“独立账目”，与其它途径得到的财富相区别。因此，在博弈中，如果赢了钱人们会继
续博弈；而如果输了钱则停止博弈。（巴巴雷斯、黄、散特，1999）。第十，狭隘框架
效应（Narrow frame effect）。是指在人们的“心理帐户”中，总是以第一层次为基
础，即不将其他财富考虑进来这种将框架压缩的心理趋势加剧了人们“风险厌恶”的投
资取向。人们进行“心理帐户”运用越频繁、计算周期越短，风险越大，投资欲望越不
强烈，这种状况也被称为“短视型亏损厌恶”。“狭隘框架效应”的存在可以说明为什
么大部分人是不进行长期投资的。

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