论文题目：会计盈余与股价行为--对深沪股市的实证研究
作者简介：赵宇龙，男，1970年10月出生，1997年03月师从于上海财经大学张为国教授，于2000年01月获博士学位。
摘 要
研究会计盈余与股价行为的关系，是会计理论本身发展的需要，也是我国国情的需要。第一，从会计理论的需要看，会计盈余在会计信息中被作为最重要的概念和指标，会计信息尤其是会计盈余信息的决策有用性是财务会计的立身之本。如果会计盈余不具有决策有用性，人们有理由质问财务会计本身是否有继续存在的意义，或者应该进行彻底的变革。另一方面，会计盈余的有用性一直受到来自财务学和投资学的怀疑和轻视，因为按照经典的股票计价模型，股票价格等于未来股利或净现金流量的折现，而不是未来会计盈余的折现，更不是用历史成本和权责发生制原则计算出来的报告会计盈余的折现。面对这样一种严峻的挑战，如果会计学家不能找到会计盈余数字具有决策有用性的经验证据，财务会计概念框架的大厦将不堪一击。“向信息使用者提供与决策相关的有用信息”将不能再作为财务报告的目的而只能看成是一个未经证实的会计假设。正因如此，30年来会计盈余的有用性研究一直是西方会计学术研究的主旋律。
第二，从我国国情来看，进入80年代后期以来我国会计理论、实务和规范都经历了一个从计划经济向市场经济过渡转轨的过程，中国会计市场化取向改革的实际效果如何，一个重要的检验标志是会计信息是否开始具有投资决策有用性。由于会计盈余是所有会计信息中最受人关注的信息，所以对会计盈余信息有用性的检验和研究成为首当其冲的问题。在我国，会计盈余是否具有决策有用性还是一个难有定论的问题，因为一方面，市场化导向的会计改革使我国会计的计划经济色彩越来越少，强调获利能力和会计盈余指标、为投资者决策服务的成份越来越多；但另一方面，我国的会计改革也是一个渐进的过程，在会计改革的目标是否是为资本市场的投资者投资决策服务这一问题上还存在摇摆和犹豫；同时证券市场和投资者也还不尽成熟，“政策市”的特征明显；企业的盈余操纵现象比较普遍等因素也使人们倾向于会计盈余信息在我国并不具有决策有用性的猜测。由于同时存在会计盈余可能不具有决策有用性的因素和会计盈余可能具有决策有用性的因素，使得在我国现阶段，研究会计盈余与股价行为之间的关系，成为一个具有“中国特色”的问题。
本文的研究主题是通过对深沪股市中上市公司会计盈余（及其披露）的市场反应的实证研究，回答会计盈余信息在我国证券市场是否具有决策有用性这一个基本问题。作为研究的副产品，我们同时可以发现净资产、董事会分配预案、审计意见类型等信息在股价变动中所起到的作用、投资者对有关财务信息的分析能力和国内若干独有的制度因素对会计盈余功能的影响力。
全文共分为八章：
第一章是对研究课题的制度环境所做的一个述评。80年代中后期开始启动的会计改革堪称我国会计史上的第三次大变革，它体现了3条主线和趋势：市场化取向的经济体制改革是会计改革的根本动力；对外开放和国际经济一体化是会计改革的直接原因；证券市场的需要是会计改革的核心内容。这3条主线都导致了同一个结果，那就是会计盈余信息在会计规范中的重要性不断地得到增强，在证券市场监管中也扮演着不可或缺的角色，会计目的的投资决策导向日益明显。这些都使人倾向于认为会计盈余具有决策有用性。不过另一方面，我国过渡经济中会计改革的目标具有多元性和矛盾性、目前会计制度与国际惯例仍然存在较大的差异、对盈余数据的使用主要侧重于“政绩”考核而不是用于投资决策、较严重的盈余操纵和会计信息失真、会计师事务所等社会中介机构的独立性还不够、股票市场中散户占大多数，他们使用财务信息的能力有限、政府对证券市场干预较多等诸多因素，又令人不得不怀疑会计盈余数据能否在资本市场中扮演它应有的角色。
第二章是会计盈余功用的理论篇。作者首先历史地，从三个大的会计思维范式，即信息观、计价观和契约观的角度分析会计盈余的功用并阐释了三种思维范式之间的相互联系。第二节“会计盈余与股票计价模型”对国内外文献中主要的股票计价模型做了一个归纳总结（包括现金股利折现模型、资本资产定价模型、盈余资本化模型、资产负债表模型、会计基础计价模型等），揭示它们对会计盈余有用性研究的指导意义。最后一节是对论文总体研究框架和以后各章结构安排的说明。
第三章是对我国上市公司历年会计盈余的水平、披露特征与股票市场报酬率的主要统计特征做一个概括性的描述，使读者对我们的研究对象和待处理的数据有一个总体上的认识和把握。第一节通过对几年来上市公司会计盈余指标的分析，发现（1）我国上市公司的业绩变化可以大致分为三个阶段；（2）业绩水平参差不齐，两极分化日趋严重；（3）盈利能力经历了从“深强沪弱”到并驾齐驱的过程。第二节计算近几年深沪股市市场组合日报酬率的若干统计量以考察深沪两市的区别和联系。第三节是对上市公司年度（盈余）报告披露时序特征的研究，初步的结论有：第一，上市公司在年报披露的时点选择上存在明显的“挤末班车”的偏好，这种情况到1997和1998年报时虽然由于监管部门的干预而有所缓和，但基本的趋势并没有改变。第二，上市公司年报披露的时点选择在单周各日间的分布，在不同年度都有比较稳定的分布特征。证监会和交易所对上市公司年报披露时间的干预，仅仅是在一定程度上缓解了“挤末班车”的现象，但对于年报披露在周内各日的分布频率，几乎没有产生任何影响。以上两点发现可以初步说明，在年报披露的时序特征中，很可能存在某种内在的、即使是监管政策也不能完全改变的规律性的因素。
第四章旨在检验我国深沪股市中会计盈余披露的信息含量。第一节“国内外文献综述”首先勾画了国外30年来在会计盈余与股价行为领域十大课题的研究进展情况，然后分析了国内近两年出现的该领域的三篇有代表性的文献，并指出了它们的不足。第二节在会计盈余“信息含量”的理论推导模型的基础上，具体地讨论了作者在研究设计中考虑的七类问题，它们是：样本选择、预期盈余的衡量、非正常报酬率的衡量、时窗长短的选择、模型中需要控制的变量、数据来源、回归模型的构造。第三节是实证检验的结果和分析，主要的发现有：
（1）总的来看，即使控制了净资产、董事会分配预案、审计意见类型等重要变量的影响后，会计盈余的披露仍然具有显著的价格效应。从分年度模型看，1996年报的效果最为显著；从分交易所模型看，深市对盈余披露的反应要显著强于沪市。无论是深市还是沪市，都对会计盈余披露存在延续反应现象。
（2）每股净资产尽管是股票报酬率的一个解释变量，但其影响力远不及未预期会计盈余，而且市场对每股净资产的披露同样存在延续反应现象。
（3）从总体来看，在年报披露期间，董事会分配预案是继会计盈余信息之后对股价变动具有较大影响的因素，它对股价的作用强于每股净资产信息。上海市场对分配预案的反应强度大于深圳市场。
（4）审计报告的披露具有信息含量，只是它不够全面、充分和及时：第一，投资者仅仅把审计意见类型与会计盈余（例如EPS）的“含金量”联系在一起，还没有考虑到审计意见类型同样也应该反映了每股净资产、董事会分配预案的“含金量”。第二，投资者在对未预期会计盈余做出反应时，仅仅局限在年报公布之后若干天之后。第三，只有上海市场（1994－1998）对审计意见类型有价格上的反应，深圳市场在对股票定价时，始终没有考虑不同审计意见类型的影响。
（5）和美国市场相似，深沪股市的盈余反应系数（ERC）在时序上也具有不稳定性。笔者认为，在充分和完善的市场上，ERC不具有稳定性也许正是会计盈余对投资决策发生影响的一种方式。同时，在分析我国证券市场中ERC的稳定性问题时，结合一些重要的制度变量可能会更好地理解问题。这是因为深沪股市是一个新兴的市场，市场规模、制度、结构等都处在急剧变化的阶段，很多东西都还没有稳定下来，其中包括股价与会计盈余的关系。
（6）报酬率——盈余回归模型的截距 小于零。作者对此现象的解释是如果收益决定偏保守，那么 的估计值会大于零；如果收益决定偏冒进， 的估计值会小于零。与国际惯例相比较，我国会计制度和准则谨慎不足，往往导致对会计利润的高估；而且上市公司的管理层为满足某些监管条例和局部利益往往通过提前或超额确认收入、推迟或缩减确认费用、通过关联方交易等手段粉饰经营业绩。在这种制度背景下，我们不难理解为什么几乎所有报酬率──盈余回归模型得到的截距 的估计值都为负数。
（7）和国外文献相类似的是，我国报酬率——盈余回归模型的决定系数 也偏小。所有混合样本回归得到的adj- 仅为1.6%（时窗为[-15,0]），即使是在分年度的数据中，adj- 也最高不超过8.4%（时窗为[-15,0]）。
（8）在会计盈余对股价变动的解释力度 上，深市一直强于沪市，尤其是1996年报以前。作者认为，除了一些硬变量（如规模、股权结构、行业差异等）以外，深沪股市在制度背景方面的一些软变量（如投资者素质、运作理念、交易所和上市公司的经营思想等）也是造成两市在 上存在较大差异的重要原因。
（9）对分年度数据的研究表明，报酬率──盈余关系存在明显的阶段性特征。在1996年报期间，模型的回归系数 和决定系数 都显著地高于其他年度。作者认为，1996年末《人民日报》针对股市非理性的过度投机而发表专题社论是促成我国股市投资理念发生改变的重大事件。
第五章是对第四章的进一步延伸，它探讨了分析师预测模型下的预期盈余变量在中国市场中对报酬率──盈余模型的影响、事前累计非正常报酬率 对预期盈余计量误差的消减效果，而且在第四章短时窗的基础上将事件窗口拉长到整个年度来重新审视股价与会计盈余的关系。研究者发现：
（1）分析师的盈余预测比随机游走模型更准确，而且前者往往会高估公司的未来盈余，后者往往低估公司的未来盈余。
（2）虽然分析师预测比随机游走模型的预测更准确，但用分析师预测得到的未预期盈余并没有能够较随机游走模型得到的未预期盈余提高报酬率——盈余回归模型的 。作者认为，这可能是由于作者在模型中使用的分析师预测不具有市场代表性。
（3）虽然深圳市场对分析师预测得到的未预期盈余做出了反应（ 显著异于零），但上海市场没有做出反应。这可能是因为作者在研究中所使用的平安证券公司发布的分析师盈利预测数据的影响力主要集中在深圳的各证券营业部的缘故。
（4）用事前累计非正常报酬率 加入报酬率——盈余回归模型，可以发现只有以深交所各年度数据为基础的模型通过了估计系数的显著性检验，而且模型的adj- 也较其他模型有显著提高；上交所的数据未能通过显著性检验。
（5）当时窗长度从31天拉长为一个年度时，报酬率——盈余模型的回归效果得到显著改善。这再次说明，会计盈余在我国证券市场中的确扮演着重要的角色，它对股票计价和投资者的投资决策都起到重要的作用。
（6）和前面短时窗的结果一致，在分交易所的模型中，尤其是在1996年以前，深市的报酬率——会计盈余之间的相关度要远远高于沪市。
第六章是对股价信息含量的实证研究，它有助于我们在了解会计盈余的信息含量的同时，通过了解股票价格的信息含量进一步体会我国证券市场中的股价行为特征和会计盈余信息在其中所扮演的角色。经验证据表明，在我国股票市场，股票价格相对于会计盈余，不具有信息含量，或者说，用当期的股价无法预期未来的会计盈余。从一个角度，可以理解为当期的股价变动中没有包含或无法预期未来的会计盈余的变动，股票的定价机制还没有达到足够的效率；从另外一个角度，也可以理解成在我国，会计盈余信息的及时性很好，其他渠道的信息尚无法取代会计盈余数字所传递的信息，所以必须等到会计盈余信息发布后，投资者才可能对它做出反应。另外的两个因素可能会影响到股价对会计盈余的预测能力。一是近几年我国上市公司的会计制度正处在不断完善以适应不断变化的外部环境的阶段，这或多或少地降低了各期间会计盈余的可比性，从而影响股价的信息含量；二是由于上市公司的治理结构尚未规范，上市公司的人事、生产经营和财务活动受到母公司的严重干预，使得上市公司的各年间的报告盈余很可能是母公司非正常干预和影响的结果而不是上市公司本身正常经营的结果，这显然会降低会计盈余数字本身的内在稳定性和可预测性。
第七章是对我国证券市场“功能锁定”现象的实证研究。该章的目的是看股票市场能否从上市公司的报告盈余中识别出永久盈余和暂时盈余两种对股价有不同含义的成分。结果表明，我国证券市场的资产定价只是机械地对利润表中的名义会计盈余数据做出反应，不能识别和区分公司利润表中各盈余项目对资产定价的不同含义。研究者进一步分析了我国证券市场功能锁定现象的形成机制。在逐一排除了投资者幼稚假说、交易成本假说、集体非理性假说之后，作者指出，正是因为我国证券市场制度上和规则上的不成熟和不完善，“公开、公平、公正”的原则尚未得到充分的实施和体现，为配合内幕交易和操纵市场，机构大户等“庄家”有动机维持市场的“功能锁定”状态，因为这样他们可以得到更大的超额利润。
第八章是对前面各章研究成果的一个简单总结并对研究的局限性和未来方向提出自己的看法。
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