响应nie斑竹的号召，向闲人和一刹春大虾学习，师太在本版起了表率作用，偶心里一直诚惶诚恐，再不有点行动实在心有不安。继上次师太报告的读书笔记也来一点读书笔记吧。偶太笨了，用了好长时间才做出这么点冬冬
，，抛出砖头引玉来吧。请各位多多指教咯。
第一部分 有效市场理论 在20世纪70年代有效市场理论在学术理论界已经达到顶峰。理性预期革命开始兴起，金融模型将资产价格与经济学基础联系到一起，用理性预期将金融和整个经济融入一个完美的理论。比如Robert Merton在1973年的“跨期资本资产定价模型”，将资本资产定价模型推广到了跨期一般均衡。Robert Lucas在1978的“交换经济中的资产价格”，证明了在理性预期一般均衡中资产价格可能有一种与消费的可预测性相关的可预测因素。Douglas Breeden在1979的“消费贝塔”理论得出：股票的贝塔由股票的回报率与人均消费之间的关系决定。然而，在70年代已经出现关于这些模型的争议，已经有一些关于异象的报告。 80年代出现了大量关于有效市场的对股价，红利和收入的计量检验。其中出现的大量异象可以说是对有效市场根基的背离，过度波动对有效市场理论做出强烈质疑，价格波动也许根本不是由于什么基础原因，它们也许是由于“太阳黑子”或者“动物精神”或者大众心理而引起的。 接下来的部分作者指出了有效市场理论的模型与现实如何不符，主要讨论股票市场的波动问题。席勒认为，现值在时间序列里的稳定性表明整体股票市场的过度波动，这在当时也引起了很大的争论。作者提出过度波动问题与股息和股价之间关系有关。席勒提出：如果股价变动能够如市场有效理论表明的那样，用公司分配的未来股息来说明，那么有效市场中就不可能只有波动的价格而没有波动的股息。他的文章得出的结论是：综合股价超过了价格增长的趋势，实际股价总是比股息现值更加波动，这种综合股价的变动不能由股息的变动来说明。股价比股息现值更容易波动。 Merton (1973), Lucas (1978) 和 Breeden (1979)将股价看作未来各期股息以边际消费替代率来贴现后的现值之和，在他们的模型中股票收益公式是由最大化消费效用而推导出来的。Grossman and Shiller (1981)的实证却表明用MLB模型的方法贴现的股息现值与实际股价的关系微弱。 虽然整体股市看起来非常无效，仍然有些研究表明个别股价显示出了与有效市场理论的相关性。股价的横截面变动表明有些股票价格符合有效市场理论。多年以前保罗.萨缪尔森就讲股市描述为“微观有效而宏观无效的”。Jung and Shiller [2002]证明了美国股市上的价格—股息比率是对未来股息变动的现值的强有力的预测，正如有效市场理论的推断。但席勒指出这并不表明个股价格就不存在巨大的泡沫，只是表明公司股息的可预测变动也许很大以至于湮没了泡沫产生的影响。 虽然有很多护卫有效市场的理论，但是仍然可这么认为：即便市场不是完全疯狂的，市场中也存在大量噪音，这些噪音控制了整个市场的运动。
第二部分 行为金融的兴起 反馈理论 90年代，行为金融开始兴起。希勒提出了他的“反馈理论”，最初的价格上升会导致更高的价格上扬，因为投资者的需求增加，最初的价格上涨结果又反馈到更高的价格中，一轮接一轮，这种反馈环不仅形成股市中的牛市熊市，而且导致个人投资的巨大盈亏。这种理论的另一种说法就是恶性循环，自我实现机制，一窝蜂效应，也可以说是投机性泡沫。现实例证就是荷兰郁金香热。反馈理论可以说是建立在适应性预期基础上，也可以说是因为投资者信心的过渡膨胀或萎缩，导致资产价格的正泡沫或负泡沫。 反馈理论也在认知心理学中找到支持。人类对于未来事件概率的判断存在系统性偏差。比如，Tversky and Kahneman 人类的判断总是在使用一种代表性启发，人们试图寻找过去模式的近似匹配来预测其他方面。Daniel, Hirschleifer and Subramanyam (1999)证明“偏差式自我归因”也会引起反馈，投资者倾向于把成功归于自己的实力，产生自我崇拜，而把失败归因与外界因素。自然实验也支持反馈理论。可以将庞氏骗局（金字塔骗局）看作一种自然实验。 反馈理论看起来好像是说投机性资产价格是强烈序列相关的，价格有强烈的动量效应。这与股票价格随机游走的实证不符合。席勒在一个模型中使投机性资产的需求等于具有随时间而指数性递减权重的过去价格的分布滞后,分布滞后代表了各期的反馈分布。就是说，人们对于价格变动的反应是逐渐的过程，而不是说对昨天的价格立即作出反应。该模型中，在需求因素中的一些扰动是很大的，因为它改变了价格并且因此通过分布滞后影响将来价格。反馈模型并不表明股价存在序列相关，因为其他噪音因素直接反馈到了短期股价变动中，其他因素对今天价格的滞后影响有积累效应。 实证经验也证明了股市上的动量特征，证明了反馈效应与其他一些需求因素共同推动了股票市场大幅偏离基本价值。
机智钱和一般投资者 一般投资者在股市上买高卖低，结果他们会输钱给那些赚取机智钱的理性投资者，最后丧失所有财富。希勒提出了机智钱如何不能够使价格回归到基础价值。DSSW模型（De Long, Shleifer, Summers, Waldmann,1987）认为既然总体上喜欢看涨的噪音交易者比理性投资者承担了更多的风险，只要市场对风险承担行为进行补偿，那么即使这些噪音交易者买高卖低也能获得更高的期望收益。噪音交易者不会消失，其力量反而会扩大。这种风险不一定是基本风险：它可能是因为对噪音交易者的资产需求在明天比在今天高得更离谱，也就是说泡沫不断膨胀，这会对看跌这些资产的理性投资者带来损失。噪音交易者的很多种错误观察会使他们不仅比理性投资者获得更高的收益率，而且在长期中他们的财富也会主导市场并且他们会一直存续下去。尽管他们承担过度的风险和进行过度的消费，噪音交易者的这种在长期中的成功是会发生的。理性投资者也许会理性的认识到噪音交易者产生的风险过于巨大，因此他们不敢进行抵消噪音的交易。存在噪音交易者时，理性投资者的最优行为是关注资本市场上的假信息，并且利用噪音交易者对这种信息的非理性错误理解。 另外，有限套利，禁止卖空等问题也是赚取机智钱的一个很大阻碍。如果存在卖空限制，那么就有可能存在对很多股票的过高估价和泡沫。席勒探讨了卖空成本也不不止是借入股票的利息成本，而且还有约束卖空的心理成本。很多投资者都认为卖空很麻烦并且风险更大，也许借出股票者提前收回股票，卖空者被迫提前归还股票。并且，卖空承担的风险是无限的，损失有可能比初始投资还要大，卖空的收益有上限而损失无限。Kahneman and Tversky的期望理论指出：个人对于等额损失的厌恶程度高于对等额收益的满意程度，是损失厌恶型的。丢掉100块钱会懊恼不已，而在大街上捡到100块钱会即刻的挥霍掉，这两种情形带来的心理损失和高兴程度是不等的。后悔带来的痛苦导致投资者避免卖空，而相同的痛苦会导致卖空者避免在一个正在损失的情况下抛补空头。 结论 席勒指出在未来研究中，出发点就是要记住，有效市场理论是微弱无力的，并保持一种折衷的研究方法。有效市场理论描述的是一个理想的世界，理论工作者不能把它看作一种对真实市场的精确描述。行为金融才能使我们更好的理解真实的金融市场。经济学家面临的挑战是要把这种现实融入他们的模型。
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