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摘要：
由于出口拐点的出现，日本在86 年以后的经济增长由出口驱动转向了投资驱动，其中低利率政策的长期持续刺激了投资的繁荣，并导致了地产泡沫。而89 年开始的加息周期结束了投资增长，也终结了日本的泡沫经济。
中国08 年开始的出口下滑并非偶然事件，而可能标志着下降拐点的开始。未来如果政府依然将经济保八作为首要任务，那么投资是唯一的替代选择，为了刺激投资必须长期维持低利率，而地产或重蹈日本泡沫覆辙。
从历史经验看，我国存贷款利率的调整主要与经济增长相关，与通胀关系不大。我们预计未来几年的中国净出口都难有起色，GDP 很难突破10％达到过热区间，因而存贷款利率将长期低位。但对于央票利率而言，经济增长和通胀都会有显著影响。我们预计年底的CPI 为1.5%，4 季度GDP 增速为9.5%，即经济尚未达到过热区间，而物价温和通胀，目前1.8%的1 年央票利率在年底前没有大的调整必要。预计年底的1 年期央票利率在2%以下。但从长期来看，只要10 年的CPI 突破2％，央票利率将继续上行。
估计1、2、3、5、7、10 各关键期限金融债年底的目标利率分别为2.05%、2.47%、2.8%、3.3%、3.65%、4.05%。也就是说，我们认为3 至7 年期收益率到年底基本保持稳定，而1 年短端和10 年长端收益率各有15bp 左右抬升。
考虑到央票利率处于上行周期，我们建议配置2 年期以内，在中长端的配置上建议选择5 年期来调节组合久期，而不建议配置7 年期以上品种。
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