国金证券_宏观经济报告_经济增长的驱动力正在发生变化--2009年9月宏观经济报告

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经济增长和流动性的强弱对比关系正在发生转变。近期，最受瞩目的事件无疑是央行和银监会对货币政策的调整，这可能是一个重要的转折点。对于资本市场而言，最重要的两个宏观变量是经济增长和流动性。而这两个宏观变量的强弱对比关系正在发生转变，之前是流动性相对较强，经济增长相对较弱；随着政策的微调，未来可能转变为流动性相对较弱，经济增长相对较强。资本市场的支撑动力也会相应发生转变，未来我们可能需要更多的关注经济增长基本面的变化。
从我们的观察来看，经济增长也已经进入了一个重要的过渡时期。我们在下半年宏观经济报告中曾将经济的增长划分为两个阶段：第一个阶段一直持续到2010年1季度，主要的驱动因素是资本形成增速的高涨；第二个阶段从2010年2季度开始，主要的驱动因素是出口增速的回升。目前看来，虽然还不明显，但经济增长驱动因素的转变也正在发生。
经济增长驱动因素的转变主要是指固定资产投资的回落和出口增速的回升。其中出口的回升应当说是重要的触发因素，在全球经济刺激政策的推动下，从美国到欧盟、日本，再到发展中国家都出现了持续的经济向好信号，这使得中国的出口将呈现趋势性好转。出口的回升为政策的退出提供了契机，最近货币政策的微调，以及财政支出节奏和产业政策方面的变化都在暗示类似的信息。政策的变化必将为过去几个月过快的固定资产投资降温。另外，从我们的分析来看，目前的货币政策微调（特别是银监会政策的调整）并不会对2010年经济的增长造成明显的抑制。
必须强调的是，虽然固定资产投资增速将逐渐回落，但是由于存货投资同比增速仍将大幅上升，叠加后资本形成增速的上升仍然十分确定。因此，在2010年1季度之前，资本形成仍然是中国经济增长的主要推动力量。
但是，固定资产投资的回落和出口的回升仍然值得引起注意，这意味着经济的驱动因素正在发生变化，出口可能在2010年2季度后，成为中国经济第二阶段的驱动因素。
政策方面，我们基本上维持之前的判断：在年底之前货币政策仍将以微调为主，存款准备金率上调的可能性都较小；而年底货币政策的基调可能发生改变，如果热钱大量流入，存款准备金可能上调。年内加息的可能性都较小。
我们在中期报告中曾经强调，年内宏观层面的第一个冲击来自货币政策的调整，当时的判断是，这个冲击在四季度市场预期货币政策明显调整时出现。目前看来，市场对货币政策的敏感程度超出预期，在微调阶段就已经进行了充分甚至是过度的反应，这可能意味着未来货币政策明显调整时，市场的反应会温和一些。

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