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【上海证券报】周业安:IPO数量和股价关联的错觉

来源:中国人民大学经济学院 | 2017-07-26 | 发布:经管之家

A股市场的问题和IPO数量无关,数量多反而是有活力的体现。A股市场的真正的问题是问题公司退出太少,退出数量与在位企业的死亡数量不匹配,进而增加了市场的噪音,削弱了市场的有效性。

要是在蔬果市场上,正巧遇到苹果大年,苹果价格就会下降。不过,这忽略了一个前提:假定需求不变。如果需求变了,比如出现了某个报道说吃苹果能延年益寿,苹果需求突增,那么苹果丰收未必会导致其价格下降。经济学很严谨,在分析问题时,通常都要给出一连串假定,没有这些假定,就无法确知某个因素对另一个因素的真实影响。除了需求端可能会发生变化,供给端也可能发生变化。苹果价格下降,要是果农能适时降低产量的话,供给就会下降,那苹果价格就会恢复原状。但对果农而言,这太难做到。苹果树一旦种植,退出就很难。遇到这种行业,供给变动会出现刚性,所以有“谷贱伤农”之说。

供给变化是否灵活,也是个时间问题。短期一些行业调整困难,而长期的话,所有行业都能灵活调整。市场通过需求方和供给方的竞争,自然会找到公平价值,也就是均衡价格。只不过均衡价格形成之前,价格波动会非常大。市场价格波动是常态,不仅因为产品和服务估值困难,更因为供求关系在不断改变,相关信息因而也在持续变化。所谓价格预测,不过是判断一个概率而已。

相对来说,苹果等物品的价值还比较容易判断。一个地区对苹果的需求可通过以往家庭苹果消费的数据来估计,推算出这个地区苹果市场的供求曲线,并找到均衡价格。而证券市场就复杂多了。家庭购买苹果是为了消费,需求取决于对苹果的喜好。投资者购买公司股票是为了投资获利,需求取决于获利水平。问题在于,对苹果的喜好仅取决于消费者的自身感受,而投资公司股票除了取决于投资者的判断外,还取决于公司基本面、市场状况以及其他约束条件。也就是说,当投资者购买一家公司的股票时,所要面临的约束太复杂,不确定性也要大很多。

一家公司的股价最终会与公司的内在价值一致。假如股价低于价值,出现价值洼地,投资者会慢慢发现,并投资该公司,公司股价就会恢复到其内在价值水平;反之亦然。只要时间够长,投资者不会遗漏任何价值洼地,也不会一直握着任何烫手的山芋。这就是有效市场假说的含义。当然,投资者也会受情绪的影响,对公司价值的判断出现持续性认知偏误,进而导致公司股价可能会在一个较长时期内偏离公司内在价值。但偏离也是从正反两个方向呈现出来的,并不会出现某种单向偏离持续很长时间的趋势。因此,当某个公司股价持续性高估时,意味着单向偏离太久,说明这个市场很不正常,有了泡沫。一些投资者会选择卖出。这个卖出的举动会带动其他投资者跟进,从而泡沫破灭。反之,当某个公司股价持续性低估,投资者普遍恐惧,一些投资者同样会发现其中的投资机会,进而选择买入,这举动会带动其他投资者跟进。从历史的角度看,证券市场总是起起落落,不过有一点很清楚,无论如何跌宕,市场总体上还是和基本面保持一致。不信可去查查一百年来美国证券市场的数据,无论道指还是标普,其变化趋势都与美国经济走势保持一致,虽然中间出现了多次泡沫和危机,甚至还有1929年的大危机。

证券市场的价格变化最终和经济基本面相关,只不过投资者无法忍受短期波动。多看看长时段数据,就会心安。任何一个市场都不可能长时期人为地把价格维系在对价值单向偏离的状态,那样市场就会失效。价格变化是供求关系的自然体现。特别对新兴经济体来说,更是如此。新兴经济体有两个基本特征:一是新增企业数量多,二是在位企业死亡数量也多。对前者而言,就意味着IPO数量会多。如果横向比较,就会发现新兴市场上市公司数量增速会快于发达经济体市场,这与新兴经济体新增企业数量相关,这恰恰是经济有活力的象征。遗憾的是,很多人在看待IPO数量时,往往想到的是农贸市场,而忽略了证券市场的特殊性。同样,假如在位企业死亡数量多,应该体现在新兴市场上退市的公司数量也会增加,这才匹配。证券市场上公司数量的变化体现了经济中企业数量的变化,有进有退,市场才有效。

A股市场IPO数量和股价之关联的错觉,来自一些专家、分析师以及投资者的认知偏见。对整个市场而言,看似IPO数量代表了股票的供应量,给定市场需求不变,那么供给增加会导致股价下跌。但从金融学专业角度看,这是个伪问题。首先,现行股价是否合理?假如现行股票就存在对基本面的单向偏离,即便不改变IPO数量,股价依然会向下修正。其次,IPO数量增加导致股价下跌,不等于导致公司价值被低估。如果出现公司价值低估的情形,投资者就会选择买入,或者公司会选择退出。也就是说,公司价值低估的情形不具备长期持续性。假如股价短期出现低估,对投资者反而是好事。最后,证券市场不是普通商品市场,更不是农贸市场,不会因上市公司数量多就会哀鸿遍野。因为公司是异质性的,投资者总是选择性地购买公司股票,无论数量多少,都可按自身收入约束来构造自身的投资组合,与发行数量多少无关。

所以,A股市场的问题和IPO数量无关,数量多反而是有活力的体现。A股市场的真正的问题是问题公司退出太少,退出数量与在位企业的死亡数量不匹配,进而增加了市场的噪音,削弱了市场的有效性。

原文链接:http://www.chinanews.com/jingwei/07-11/56533.shtml

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